七年弹指而过，万达的上市故事终于有了点剧终之味。
今年3月24日，大连万达商管撤回A股IPO申请。当月29日，万达商管集团与珠海市政府签署协议，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴，同时珠海国资委出资30亿元战投入股万达轻资产商管公司，同时启动港股上市计划。
自2014年港交所上市，2016年宣布退市，而后跑过一场长达5年之久的回A马拉松，到现在梦回香江，万达已不是当年那个万达，而商业地产行业亦早已风起云涌。
但无论世事何以突变，万达依旧是中国商业地产圈的最强王者。官方数据显示，截至今年上半年，万达商管提供服务的万达广场有380个，项目遍布全国204个城市。
庞大的商业版图之上，轻资产项目的红旗越插越多。全面轻资产等系列战略选择的背后，隐藏着万达商业地产的核心逻辑。商业地产头条将以上下两篇，展开详述。此为上篇，万达轻资产之路。
轻资产的时机：
2015年的选择，背后是行业盈利模式之变
2015年，万达在行业中首提轻资产模式，标志事件是与光大控股旗下光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署投资框架协议。
三年探索，2018年万达年会上，王健林宣布正式成立商管集团。而后，万达商业地产股份有限公司更名为万达商管，另立商业地产集团以消化商管集团的地产业务，及重资产开发万达广场。
2019年底，万达商管正式完成房地产业务剥离，万达商管成为纯粹的商业运营管理企业。2020年9月，万达商管正式对外宣布从2021年开始，不再发展“重资产”，全面实施“轻资产”战略。
时机的选择，背后是行业盈利模式之变。
2015年之前，房企的高利润率主要来自土地升值收益，地价房价快速上升，延长土储周期即可大幅度提高利润率。此间，资产升值速度超越了资本成本，重资产模式为理性选择。
房地产行业盈利模式/过去时
此背景下，2015年前，万达都是通过重资产方式开拓可售型或持有型的商业物业。“以售养租”模式可以让出租和可售两个部分互相支持，以配套商业和写字楼带动的周边可售物业的销量。
但这种方式导致万达商业拓展大多依赖集团自有项目开发，一方面，商业管理受制于地产主业，不利于形成具有可复制和独立性的商业管理团队；另一方面，受到开发业务高杠杆、周期性以及政策环境的影响，项目的扩张往往伴随债务扩张和风险敞口放大，一旦杠杆资金受限或现金流承压，都将影响项目拓展的可持续性。
行至2015年，中国楼市突现“慢牛”行情，去库存成主调。房价遇挫，房企持有资产的回报率不足以弥补资本成本，转向轻资产是顺势而为。
拐点过后的下半场，开发商们需从“产销模式”变为“资管模式”，以提高回报率。以购物中心为标的资产的商业地产圈，亦不例外。
房地产行业盈利模式/未来时
从时机的把握上，不得不说，即使经历过股债双杀的艰难时刻，万达紧扣轻资产策略之选择，具备独到的前瞻性。
轻资产的模式：
万达处于行业中非常强势的地位
截至2021年6月30日，万达商管管理着380个商业广场，在管建筑面积达54.2百万㎡，有162个储备项目，包括133个独立第三方项目。
2018年、2019年及2020年，万达商管在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。在较高的出租率支撑下，珠海万达商管的财务表现良好。
以上这些收入均来自，轻资产模式下的委托管理和租赁运营。
据珠海万达商管招股书，委托管理模式指全权负责管理商业广场，提供商业管理服务、物业管理服务及增值服务。这种模式下，收入来源包括运营管理服务费、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费，目前其280个母公司集团商业广场均采用委托管理模式。
租赁运营模式则是业主处租赁物业，将商业广场内的商业空间出租给商户，同时全权负责管理商业广场；收入来源主要包括来自商户的租金收入、开业前咨询服务费、物业管理费及增值服务费。
囿于两种模式的收入确认方式不同，万达商管在管的同一项目在租赁运营模式下收入更高、毛利率更低。
目前，万达商管针对不同来源的项目应用了不同的运营模式——第三方项目以租赁运营模式为主，母公司项目均为委托管理模式。截至2021年中期，万达商管在管的380个项目中，来自第三方、母公司的项目分别占28%、72%。
万达商管的租赁运营模式主要应用于独立第三方项目，有以下2点考虑：
确保对第三方项目经营权的稳定性，可专注提升在管项目的经营效益，利于公司未来收入和业绩的增长。万达商管所持有的项目经营权不因物业买卖而受到影响，且租赁合约期限通常为20年；
商业运营服务提供商与业主间利益一致，增强双方优化项目运营的动力。截至2021年6月30日，万达商管在管的106个第三方项目中，72个为租赁运营模式。母公司项目方面，经2020年及2021年1月两次调整，其中35个转为租赁模式，至2021年3月后母公司拥有的274个项目全部统一为委托管理模式。
这也意味着，不同于目前上市的商管公司，在第三方项目上，万达是行业内的“强势”提供方，享受了二房东般的待遇，又不用支付固定租金，利益分成随行就市，这本身也证明了万达品牌外拓实力。
值得注意的是，随着更多的商业地产企业拆分商管版块上市，万达模式或会影响香港联交所对商管行业收入模式的判断。
万达商管总股本72.47亿股，如果按今年7月一笔股权转让时的价格24.84元/股计算，估值超过1800亿元。但不管是7年前港股上市，还是2018年引入340亿元战投，万达背后从来不缺少投资者，业绩对赌也十分严苛。同样的，此次引战也附加了一份业绩对赌。
招股书披露，今年7月2日至8月30日，万达商管又与珠海万赢、大连万达商业及投资者订立了一系列协议。转让价款乃订约各方经参考万达商管转让前估值280亿美元或1800亿元并经公平磋商厘定。
投资者协议显示，万达商管将保证2021年预估实际净利润、2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利润分别不低于51.9亿元、74.3 亿元及94.6亿元。
如今再立军令状，万达底气何在？
再立军令状，万达的底气何在？
作为行业中最头部的商管公司，万达的基本面到底如何？
从规模来看，万达毫无疑问是中国第一甚至是全球商业地产霸主。
根据赢商大数据，截至2021年10月，全国已开业购物中心为5578家，已开业面积约为46350.82万㎡，其中万达已开业购物中心面积5420万㎡，占比11.69%。而中国购物中心行业CR5的集中度约为15%，可见万达在规模上的一骑绝尘。
规模之下，带来的是招商上的绝对优势。同一个品牌的商户在万达在管商业广场中开设的门店数量相当可观，当中有部分是万达系自己的企业。
值得正视的是，不断增加的购物中心数量，为连锁品牌规模化，提供了生长空间。前者的快速增长、标准化、高履约能力，是连锁品牌企业必要的底层要素。如，在餐饮上市公司九毛九集团的发展故事中，无论是老大哥九毛九，还是二哥太二，以及一众小弟怂串、那未大叔、2颗鸡蛋煎饼，它们的成功都离不开购物中心的硬核支撑，特别是万达这个试验场。《“抠门”九毛九被抢购，万达笑了》
随着行业进一步分化，招商资源必将继续向具有一定规模的品牌商管公司聚拢，未来是品牌、商管公司进行整合、实现规模高速增长的关键时期。
基于此，除了依托关联方获取项目，商管公司也将加快市场拓展，整合更多第三方项目。从外拓的数据来看，万达的轻资产项目平均1.2个项目/城市，呈现出实验性布局特征。小步试错，及时反馈，灵活调整策略。
而在体量上，万达在管项目多为10万~20万㎡，数量占比超七成。体量偏好，严格契合万达广场定位标准；反过来，亦促进了其规模化快跑。
赢商大数据曾经复盘数据发现，最先受到效率因素驱动实现轻资产的项目，在体量和布局区域上呈现出明显特征，且背后存在一套选择逻辑：
体量上，当前的轻资产项目集中于5万~20 万㎡，少以小型社区mall、巨型综合体形式呈现
社区商业多为房企开发型物业的配套商业体，且以刚需消费为主，对运营管理的要求相对大型mall要低；而城市综合体讲求各类型资产协同发展，对管理者要求高，非一般轻资产输出者所能轻易搞定。同时，于开发商而言，一线城市综合体项目实质为核心资产，自持经营才是理性之选。
区域上，轻资产项目集结于二、四线城市
一方面这些城市分布着大量土地效率高、管理效率低的存量项目，适合头部轻资产扩张规模；另一方面，低线城市mall受电商冲击更小，周期敏感性弱，因此在业态布局、主题营销、体验消费等增值服务带来的变现能力高。此外，低线城市为管理溢出范畴，可选择放权的空间增大。
因此，万达在轻资产项目上能够成为行业中外拓第一，既有战略的原因，亦有内在的商业逻辑。
当然，商管行业不仅看横向拓展，也看纵向拓展，即不同类型项目的行业。目前按项目业态占比：万达的综合型项目占比最多，餐饮型次之，零售型以及儿童亲子型项目最少。
对比全国的项目分类看，万达擅长的类型非常集中，由此在商户间树立了强品牌力。于品牌方而言，大多数城市的大多数项目同质性强，可做可不做，其进驻与否的核心在于对商管公司和团队的信任感，而信任形成于过往合作项目的业绩积淀。同样的，业主方选择适合己方的商管公司，很大程度上也依靠其对商管公司标杆项目的认知。
所以，万达品牌力的强势亦不言而喻。但往后，万达能否从商管向着资管进阶，还需时间给出答案。
当下，国内单独切分商管子公司上市的现象越来越多。部分原因在于地产行业受制，估值较低，切割轻资产上市被视为提升估值以及融资的一种手段。另一方面，我国商管业务普遍面临的问题是缺乏资产退出渠道，“投融管退”循环被切断，商管创造的价值难以通过资产交易的方式变现。
在中金看来，当前阶段商管服务作为一个独立的商业模式存在，服务于购物中心，但其创造的价值与收益不匹配。商管公司通常从项目EBITDA中抽取20-25%作为经营利润，相比于资产增值给业主带来的收益明显偏小。
向着未来，成为一家真正意义的资产管理公司，或才是万达的终极成功的模样。
