中午发了财报，下午做了路演，旭辉的股票就迎来大跌。
问题出在哪里?
仅仅从财报数据看，合同销售金额上涨（7.1%），收入提高(50.2%)，增长幅度也符合当下的市场预期。
最直接的导火索可能是核心净利润率，只有6.8%，降了一半。2020年是11.2%。
这是股票大跌的原因吗?其实这个理由也很牵强。
客观而言，市场下行颓势已经不堪，旭辉能如约而至召开业绩发布会，已经很有勇气。
如果有人做空，做空的理由又是什么?也不要说什么恶意做空，难道还有善意做空?熙熙攘攘，资本皆为利往。
股票大跌的原因，桂花最后分析，关键的看点不在这里。
作为虹桥机场的灯塔和话事人，旭辉的战略举措、基于财报管理的商业模式，是桂花关注的重点。
这也是虹桥机场的对标追随者，最愿意知道的最核心秘密。
壹
林中在路演的时候说，旭辉要穿新鞋，走新路。
旧鞋是什么，旧路是什么；新鞋又是什么，新路又是什么。
先来重点关注一组财务指标：毛利润率和净利润率为什么大降?
当然，这两组指标下降也不是旭辉一家，是行业的普遍现象，是市场的问题。旭辉已经很优秀，这要值得肯定。
桂花特别记住了林中轻描淡写的一句话：旭辉在不断的加大土储中权益的占比，我们现在并表比例达到56%。
对标旭辉的小伙伴，一定要重视这句话。因为这句话，基本是重塑了旭辉的未来财报底表。
如果合作开发式出表是旭辉的旧鞋，那么并表就是旭辉的新鞋。
我们简单举一个过去大家耳熟能详的行活：
①a项目启动的时候，A公司持有30%股权，合作伙伴持有70%。
②待项目现金流回正，指标符合预期，A公司改变股权结构，并表到上市公司，享受收入和利润。
③倘若a项目销售不及预期，则贡献权益销售金额，作为经营性数据红利披露。
上市公司的红利传导优势就充分凸显：
满足上市公司财报指标的项目并表后，上市公司越来越靓丽，更有能力做更多的担保，形成正向表外赋能。
大量非并表项目，游离在上市公司体外。
这是过去很多地产企业做大规模的权杖，非哪一家专利发明。
上面林中说的那句话，是一个明确的信号：要将表外项目，越来越多并到表内。
这是非常高明的操作，我们叫它天炉战术。天炉战术带来的好处显而易见：
当销售权益提高，并入表内可以100%披露，上市公司的权益销售额会迅猛提升。
贰
但是，带来的消极影响同样明显：
如果把握不好并表节奏，毛利率和净利率，会全面下滑。
表面上看，这是自毁长城的螳螂拳。
旭辉为什么要讲出来，还很坚持。似乎有着更现实的利益考量：
要活下去。
这就是旭辉说的第二句话：随着这一轮行业的变化，我们也在和一些战略合作银行签订并购贷专项额度，到现在为止我们已经完成了和平安银行的50亿的签约，后续我们还会有一些主要的合作银行会跟进。
这句话是题眼。房企融资已经是难上加难，房企的报表管理模式，从来都是跟着金融机构的钱袋子走。
金融机构的钱投向哪里，哪里就是房企的炫技场。
当下，银行对房企开了口子，并购贷成为独苗苗。并购就是炫技场。
据此推测，旭辉的新鞋，就完成了商业闭环，可以走新路：
并购贷（从银行拿到钱）—表外项目调整到表内（有节奏有选择）—提高权益销售额，部分放弃利润率。
如果要让资本市场满意，旭辉只是穿上新鞋，刚刚开始走新路。
并表之后，表外总会有问题项目，依然需要接盘侠。
有小伙伴分析，旭辉要穿新鞋，走新路，它的商业模式最后一块拼图，就要寄希望代建板块。
出表项目由代建这个接盘鞋取代，利润要求可以没有。以后不并表的项目，包括刷流量的项目，改头换面变成代建。
至此，新鞋新路的财报模型，才算圆满。
从出表到并表，30年河东，30年河西，颇有戏感。
叁
这样做，对上市公司到底好不好?
主动排雷，开始消除隐患，当然好。表外转表内，即便没有增量，存量也会更健康。
这步保上市公司长治久安的大棋，会不会动了股权投资者的奶酪?或者说，这是旭辉股票当天大跌的根本原因吗?
有小伙伴分析，也不完全是。根本原因或许还是：
分红。
旭辉坚持35%的分红策略，值得点赞。但是，市场特殊时期，林中和他的家族基金也参与分红，包括相关利益方，这就有待商榷了。
林中和家族基金分红，这是林氏家族该拿的钱，也无可非议。有小伙伴认为，稍微等等上市公司，做出更好利润，林氏家族的钱也不会少拿。
而且，当下的这种做法会让投资者浮想联翩。
旭辉的问题，我们还会再跟进，欢迎关注我们后续发文。
