佳兆业断臂求生，或被债权人掏空？

　　看着地产公司美元债所经历的信用危机，我们一直有个问题十分好奇，那就是——谁是这些美元债券的实际拥有者？因为境外市场信息披露制度的差异，这个问题，可能很难找到确切的答案，在这个“出清”的时代里，错过这样的答案，多少有些遗憾。

　　不过，当下正处在应对美元债兑付麻烦的中国地产公司佳兆业，似乎能给这样的问题提供一些有用的线索。行动会带上某种风格，风格会带上某种信息，相比于其他通常充满愤懑和硬扛风格的美元债债主们单调和缺乏信息的行动，佳兆业美元债的债主在面对兑付危机时的动作，丰富而充满信息量。

　　这样的美元债债权人，他们身上“有戏”。

　　这些债权人的一系列动作风格，与2015年佳兆业面临危局时的美国对冲基金farallon惊人的相似。2015年时，趁着当时危局，试图以低价拿下佳兆业的farallon，最终在郭英成的狙击之下未能成功。

　　这一次，昔日故人今又来？只是觉得动作风格太过相似。

　　佳兆业是目前中国内地美元债规模第二大的地产商，规模第一的是那家刚刚接受政府工作组进驻的大型房企。如果用债权人的评价来说，佳兆业应该是在债权人眼里表现“最好”的一家公司，因为即便当佳兆业已经难以如期兑付自己的美元债券时，债权人还在境内外的媒体上多次表态：目前面临违约的房企中，唯一可以不躺平的就是佳兆业。

　　这是多么高的一个评价。

　　佳兆业美元债的债权人不光是说说，似乎也是要行动证明自己“知行合一”。

　　什么行动最有说服力呢？那就是继续“掏钱”，用真金白银来证明自己对佳兆业资产质量的评价和信心。说实话，刚刚看到佳兆业美元债债权人的方案时，我们不免有点热泪盈眶的感觉，表面上看，这确实是一群十分讲义气的债权人。

　　尽管迅速否决了佳兆业一方提出的债务展期计划——此前，佳兆业曾主动提出了一版债券交换邀约，即在债权人同意的情况下，合格持有人每1000美元本金可获得的“交换代价”包括：25美元现金、1000美元新的票据以及资本化利息。根据佳兆业的披露的信息，新的票据将在2023年6月6日到期，佳兆业现金付息，利率为6.5%；如果佳兆业选择在到期日以外以实物付息，那么利率提高到7.5%。

　　翻译一下，相当于现有债券直接展期一年半，债权人每1000美元债券再多给25美金，利息不变。我认识的一位香港投资机构朋友说，这就相当于在没有增信、增加抵押物的情况下，“多给点甜头”式的展期，投资者当然不会认为有诚意，自然难以获得支持。被债权人否决，一点也不意外。

　　但是，接下来“戏”就来了。佳兆业美元债的债权人确实与众不同，他们拿出了一个继续借钱给佳兆业的债务重组方案，总结起来，有以下几个要点：

　　1、为购买佳兆业资产和项目的买家，提供贷款支持。这针对的是佳兆业在大湾区、环渤海、长三角的228处资产，其中，18处在待售状态，债权人可以为这些资产的买家，提供不超过16亿美元的贷款。

　　2、为佳兆业的旧改项目提供新的资金支持，总额不超过20亿美元，与融资支持对应，佳兆业要以股权或者优先债权为换取这一篮子融资支持的代价。

　　3、以郭英成收购的星岛日报，以及佳兆业关联的一家上市公司——佳兆业美好的股权为质押，发行可交换债权。

　　佳兆业的美元债债权人还一改美元债债权人的“低调”作风，在境内外媒体上发言，其内容便是“唯一可以不躺平的就是佳兆业”，以及呼吁公司积极作为，断臂求生。

　　继续借钱加上喊话鼓劲，在外人看来，佳兆业似乎碰到了“国际好债主”。但之后的发展却并不是按照这个故事来没演绎。佳兆业方面，郭英成虽然亲自出马，和这些美元债债主就这份方案谈判，但是，直至今日，佳兆业仍未发布公告，就这份债务重组方案达成任何一致。

　　表面上看，这是一份相当友好的债务重组方案，毕竟美元债信用退却后，能再愿意借钱给中国地产商的国际金主几乎已经绝迹，但是，仔细看一看交易对价，就能感受到该方案 “杀机四伏”——断臂求生不假，但求生之后，佳兆业属谁，就很难说了。

　　按照上面说的三方面债务重组计划，佳兆业美元债债权人已委托代理机构去募资了，据说情况还很不错，但这笔计划中投向佳兆业债务重组的预期收益率却高得惊人，旧改以外的融资预期收益在12%~15%之间，这看起来还算可以，但对于旧改项目贷款的预期收益率，则高达25%~30%。

　　如果按照这个收益率，并对应相关质押的各类股权，郭英成和他的家族所持有的佳兆业股权将会有大幅度的稀释。这暗中指出了某种方向，这个“继续借钱”的债务重组方案，至少有一个方向，是奔着佳兆业的控制权去的。

　　同时，仔细研究一下还能发现，佳兆业美元债债权人提出的这份继续债务重组的方案，其实是“大幅压价”的。圈子里的朋友都知道，佳兆业真正的核心资产，是深圳的旧改项目。这一点，美元债的债权人其实也看得明白，所以，在继续借钱的方案中，提出给佳兆业旧改项目专项融资。

　　旧改项目虽然利润高，却由于各种手续和财务口径问题，无法在财务账面上足值体现。翻了一下佳兆业披露的财务信息，在账面上体现的旧改项目货值约在250亿元人民币，但是，佳兆业之前在业绩会上也说过，公司旧改的实际货值要超过2万亿人民币，而行业周知，旧改的利润要高于招拍挂。

　　因此，即便是提高债券的行权价格幅度用以转换股权，也不可能达到账面以外的旧改项目未来的货值以及预期利润，这样的框架，直白一点说，就是用一个更低的价格，拿到了未来可能价值更高、收益更高的旧改资产。

　　现在是什么时候？佳兆业四面楚歌，难寻援军。所以，有的时候，雪中送炭和落井下石，就是一个硬币的两面而已，就看抛出这枚硬币的人，要抛出几个翻转而已。

　　这个“继续借钱”的债务重组方案有三个特点：

　　1、债务重组的指向中，包含着稀释郭英成家族股权的内容，有觊觎控制权的嫌疑。

　　2、利用合规的财务手段，设置相关交易框架，以合适的价格，获得实际价值更高资产，最终形成更为划算的交易对价。

　　3、找到了佳兆业兑付危机的这个时机。

　　我们说这一切似曾相识，那是要回到2015年，佳兆业当时因众所周知的原因也站在生死边缘。当年11月，佳兆业启动境外债务重组，当时最大的境外债权人即是美国对冲基金farallon，它提出了一份“具有诱惑力”的债务重组计划，要点有两个：

　　1、farallon牵头的财团，向佳兆业注资1.5亿美元。

　　2、作为交易对价，郭英成家族要摊薄在佳兆业的股权，如果完全接受这份债务重组方案，farallon牵头的财团将最终将获得75%佳兆业的股权。

　　“继续给钱”、“以控制权为指向之一”、“以低对价获取高价值资产的收益权”，这与2021年佳兆业美元债债权人提出的债务重组计划，是不是高度相似？尽管相隔了6年，但美元债债主们行为的风格，何其相似乃尔。

　　地产界的朋友可能有所不知，farallon在国际资本市场非常知名，是一个专门以“火中取栗”的方式运作的对冲基金，他们找到有问题的公司，或者处在困境中难以脱身的公司，以合适的交易对价，给予资金支持，从而盘活公司资产，同时实现对冲基金的获利。

　　2015年那一次，farallon并未成功，其11月的重组提议遭到当时佳兆业董事会的反对，而在2016年1月佳兆业发出债务重组方案后，3个月前未能成功的farallon，又联合其他债权人反对佳兆业方面提出的重组方案，你来我往，交手频仍，最终，佳兆业与farallon和其他债权人谈判，最终达成一致，只是farallon方面的新方案并不涉及控制权，而是直接获利离场。

　　这一幕，佳兆业抑或郭英成不会忘记。

　　6年之后，当佳兆业又一次面对债务兑付带来的危机时，美元债债权人聘请的财务顾问机构，是来自华尔街的lazard。它与6年前的farallon，总会让人想起一句谚语，太阳底下没有新鲜事。

　　危机总是伴随着凶险。佳兆业美元债主的背后，还是那个故人么？不知道。攸克君衷心希望，佳兆业这次仍能度过难关。毕竟它的资产质量，也经过了美元债债主的检验，挺过难关，就价值连城。