在市场下行之时，国企开发商也不能独善其身。有一些国企开发商正站在悬崖边上。
国企开发商在地产圈一时风头无两。
在第三轮集中供地土拍中，国企是拿地主力。在上海，国企拿地数量占比约77%；在深圳，占比约82%；在广州，比例高达92.3%。
地产界普遍认为，民企受困于财务现状，于是停止拿地。国企财务状况较民企更加稳健，于是成为了土拍市场的主力军。
基于此番现象，坊间传出论调：“地产的尽头是国企，买房应当优先选国企。”
这个结论真的成立吗？
头部国企并非完全顺风顺水。例如千亿销售体量的珠海华发实业股份有限公司（以下简称华发股份）便面临高杠杆带来的困境。
据统计，华发股份在借款利率普遍高于多数国企及头部民营企业。在2020年年末，更是成为千亿国企中，唯一一家脚踩三道红线的国企开发商。即使在2021年中期，改善了现金流情况，但仍脚踩两条红线。
高负债的华发股份，在国企中不仅是个例。国资背景的华发股份，为何会举债过2000亿元？自今年以来，诸多国企正在频繁出售资产、股份，他们的处境如何？
华发的AB面
华发股份曾是国企的一颗后起之秀。
2018年，华发股份提出千亿规模目标。彼时，华发股份在当年的全年销售业绩是582亿元，短短3年后，华发股份实现了千亿销售额目标，因此被称为“地产黑马”。
它能在3年间快速达到千亿目标，还来源于母公司的强大背景。华发股份的控股公司珠海华发集团有限公司（以下简称珠海华发）隶属于珠海国资，是珠海最大的综合型国有企业集团。
▲华发股份的主要控股公司
部分人对央企、国企的概念并不清晰。这里要补充一个知识点：所有的央企都是国企，但不是所有的国企都是央企。诸如万科、金地一类企业，是具有国资及民营资本双重属性的企业。而珠海华发，便是完全为国资属性、纯正的地方国企。
业内普遍认为，有了国企背书，在一定条件在，在多方面都有看不见的便利。例如在融资上，有了国资背书，融资利率会更低。
华发股份是珠海华发庞大版图中的一环，主要负责地产业务。截至2021年中，华发股份已进驻全国47个主要城市，在建面积1746.81万平方米，待开发土地计容建筑面积583.10万平方米。今年上半年，华发股份合同销售金额640.85亿元，同比增长45.42%，在克而瑞排行中，位列中国房地产企业销售榜第34名。
华发股份高速增长之后，副作用开始显现。
摆上台面的是质量问题。
自2020年至今，在公开平台上，有多位购房者对董秘反映无锡华发首府项目存在营销口径与实际交付不一致的情况。对此，董秘回应称：“公司相关项目建设全过程严格按照图纸施工，并会在取得政府相关部门验收合格报告后准予交付。”
不过，购房者并不买账，称“希望华发能够拿出真正的担当，正视问题，与业主诚心沟通”。
如果说，项目纠纷是非尚不可下定论，那么踩中监管红线，则已成事实。
2020年，华发股份以剔除预收款后的资产负债率76.5%，净负债率181.6%，现金短债比0.9，三道红线全部踩中，在当时成为千亿国企中唯一触及“三道红线”的国企。
经过半年调整，在2021年中旬，华发股份将现金短债比指标提高到1倍以上水平，以剔除预收账款的资产负债率74.77%、净负债率124.53%、现金短债比1.53，依然踩中两条监管红线。
由于负债状况高举不下，一位地方施工方对无冕财经透露，年底以来，华发股份以“工抵房”的形式，将住宅转让给供应商，以抵用拖欠的数亿元货款。
负债为什么那么多？
坊间普遍认为，国企开发商普遍“财大气粗”。但华发股份为何负债高企，并成为千亿国企中唯一脚踩三道红线的开发商？
原因在于背后的珠海国资。
在外界看来，珠海国资的风格一贯较为激进。原因是珠海GDP较低，甚至排在惠州之后，于是珠海国资以财务投资、招商引资等方式提高发展力。因此，作为珠海国资旗下公司的华发股份，压力并不比民营企业小。
2004年，华发股份在上交所上市，自2012年起，走出珠海，布局全国。当时，华发股份在房地产的营收约为44亿元，项目仅在珠海、包头、大连、中山有布局。
在规模扩张的目标下，华发股份开启高调拿地模式。单在2015年一年内，就先后拿下了四个“地王”。在此趋势下，在2017至2020年间，华发股份就实现了从年销售199亿元到1205亿元的跨越。
然而，紧随业绩而来的是负债高杠杆。自2015年起，华发股份的负债总额逐年递增，从2015年的744.32亿元，递增至2020年的2584.99亿元。
所谓财务高杠杆，用一位知乎网友的解释便是：“用别人的钱（负债）来挣钱，用较少的自有资金（权益）赚取更大利润。”企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，风险也就越大。
华发股份也意识到高杠杆的危险。在2016年中旬，华发股份董秘侯贵明曾对外解释，因此前加杠杆比较高，所以不会再高杠杆拿地。
不过，华发股份未改激进跑马圈地的步伐。在2020年，华发股份还激进拿地支出约703亿元。据中指院统计，华发股份的拿地金额排行全国房企第14位，拿地金额更是高于融创中国等房企。
当时有分析指出，华发股份超线主要因为2020年拿地激进，购地支出703亿元，超出前两年的拿地总额，也接近当年权益销售额733.2亿元，债务随之膨胀。
因此，华发股份踩中三道红线，或许是必然事件。
华发股份并未定下“清扫红线”的期限。2021年10月29日，董秘回复投资者关于“公司准备什么时候达到政府要求的3道红线内”时并未回应具体达标时间，只是回复：“公司高度重视三道红线政策，将在确保公司资金安全、健康平稳发展的前提下，稳步控制负债规模与资本结构。”
融资成本为什么那么高？
长期以来，外界一直认为，国企在融资端更有优势。这种观点未尝没有道理，公开数据显示，从融资利率来看，国企平均融资成本为3.46%，民企平均融资成本为5.22%。
奇怪的是，华发的融资成本却高于大部分国企开发商。
据公开报告显示，2021年上半年，华发的平均融资成本为5.87%，融资成本不仅高于同梯队的国企，甚至高于大部分民企的平均融资成本，例如龙湖4.21%、滨江集团4.9%、龙光集团5.4%、世茂集团5.6%等民营房企。
实际上，早在“三道红线”政策出台之前，华发的融资利率便高居不下。从2019年起，华发的融资成本已达到6%以上。
“投拓江湖”曾评价，在融资圈有一个不成文的规则，国企只要没有爆过雷，他们的评级一般都是A级。因为国企背后代表的是政府的信用兜底。
值得注意的是，相比于央企或省一级部门旗下的开发商而言，华发股份背后是珠海国资，是一家市级部门。因此，在政府背书上相比起保利、中海等而言会更弱。
不过，国企背书并不是融资利率高低的决定性因素。
IPG中国首席经济学家柏文喜表示，在私募市场如银行贷款、信托融资等方面可能存在所谓的“国企信仰”，凡是国企就会融资利率较低，但是在公开市场国企信仰的效应并不明显，而主要看企业的未来偿债能力位核心的信用评级。
柏文喜认为，华发作为一家国企，其融资利率高于大部分企业，应该是由其流动性相对紧张所体现出的未来偿债能力的信用状况所决定的。华发融资成本高反映出华发本身的流动性相对紧张和现金流压力比较大，同时也是华发企业综合运营能力的体现，对企业而言意味着财务成本相对和流动性风险较高。
站在悬崖边的国企开发商
华发的现状，反映了加速冲刺的国企开发商的困境。
在外界看来，国企开发商或许正面对机遇。但在市场变革的风口，国企正在肩负重担。
据媒体报道，12月，央行、银保监会鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购。知情人士对《证券时报》表示，近期人民银行分别与国资委和银保监会召开了相关会议，鼓励大型民营企业、央企和国企并购出险和存在困难的房地产企业的优质项目。
不过，国企并非完全愿意承接新项目。11月，有央企对监管部门反映，如果要做一些承债式收购，建议调整“三道红线”相关指标。
据财新报道，有部分城投内部人士反映：“我们拿地是配合政府需要。地方财政没有钱了，他们急需入账一笔土地出让金用于政府周转。”2022年春节后，公司大概率会以某种形式向政府“退地”。
另一方面，就算不承接其他房企项目，国企开发商正频繁出售资产。自今年以来，包括华侨城、华润、招商蛇口等国企正进行项目出售、股权转让等动作，并根据行业及调控而优化，从而缓解资金链问题。
这些现象透露了一个信息：在市场下行之时，国企开发商也不能独善其身。
诸如华发股份一类的国企开发商，依然要面对民营企业面临的负债高、质量差等问题。负债走高的绿地控股，也曾踩中三道红线，不过，在次年便将两条红线转绿。在一段时间内，绿地还遭遇业主频繁维权。然而，在2021年11月，绿地控股发布公告称，公司所属行业类别已由“房地产业”变更为“土木工程建筑业”。
在极端案例中，国企依然有破产重组、清算的可能性，例如原方正集团旗下的北大资源、云南国资旗下的云南城投等。
如今看来，不可盲信国企背书，毕竟，仍有一些国企开发商正站在悬崖边上。
