逆势扩张叠加资本野心遭遇做空报告，标普/惠誉/穆迪多机构连续评级下调催化外界担忧。
涉嫌明股实债及财报数据注水，2628亿债务压顶，债务违约、理财爆雷、股债双杀。
中国奥园深陷泥沼，能自救上岸，还是继续在泥沼中挣扎？
新年伊始，往事不复。
有个企业麻利的赶在年底前来个管理层的“大换血”，希冀来年美丽新开篇。
奥园美谷12月29日晚公告称多位高管选择辞任，具体由董事马军、董事陈勇、独立董事张树军、总裁胡冉、执行总裁范时杰。早前12月13日，奥园美谷董事、执行总裁申司昀也已辞职。
值得一提的是，他们几乎都是地产背景。奥园美谷此次辞任的高管中，多为中国奥园的现任高管。其中，马军为中国奥园执行董事、联席总裁；陈勇为中国奥园副总裁兼地产投资中心总经理。
此举意在保持奥园美谷独立性，减少与中国奥园有过多运营管理上的关联，为规避中国奥园流动性风险对自身的潜在影响。
除却战略转型因素，关于两者之间的分手导致地产高管大洗牌，或许也有奥园集团尚有股权收购款项未能及时支付的原因。
12月20日，奥园美谷公告称，大股东奥园集团的全资子公司凯弦投资尚有约4.03亿元到期未支付，且奥园美谷为京汉置业等公司金融机构债务提供的担保责任也未解除，凯弦投资已构成违约，意即奥园集团违约。
回到奥园集团本身，何止4.03亿无法支付，今年下半年以来就正式拉开了了其深受流动性危机影响的爆雷序幕。
01.危机暴露：理财产品及债券兑付逾期
奥园旗下约60亿元理财产品及多笔境内外债券遭遇兑付危机。
奥园的理财总额共约60亿左右，涉及全部投资人大概1500人，员工及亲戚669人。
12月2日奥园给出了两套相关兑付方案，包括现金分期兑付、实物资产兑付。
但这个兑付方案，让部分奥园的投资者一下子变成了“房东”。
而境内三笔合计15.16亿元债务也已陆续展期，但境外债处理起来较为棘手。
关于商票，根据媒体报道，也或有几十亿处于延期拒付的状态。
12月以来，奥园集团有限公司多次新增开庭，且均为被告方。原告为广州凯得融资担保有限公司、广州越秀融资担保有限公司、无锡东风宇翔金属制品有限公司等，案由包括了追偿权纠纷、票据纠纷、装饰装修合同纠纷等。法律诉讼频现，归根到底还是与债务有关。而面对债务问题，奥园表现出了积极的态度，以与债权人协商、变卖资产、配股等方式应对。
02.多机构连续评级下调/股债双杀催化外界担忧
频繁来自国际评级机构的下调评级动作，无疑在一定程度上也催化了外界对奥园偿债能力的担忧，撕开了奥园集团资金链出现问题的暗潮喷涌的口子。各机构担心其无法利用现有现金余额偿还债务，无法偿付风险正在显著加剧，面临巨大的短期流动性压力。
10月份起，标普、穆迪、惠誉等评级公司就已经对中国奥园信用情况进行预警，进入11月后，惠誉、穆迪、标普均先后下调奥园评级，展望负面。
单是惠誉就在11月份3次下调奥园评级，11月3日及19日各一次，24日，再由“B-”下调至“CCC-”。
惠誉认为奥园再融资风险高：因该公司于 2021 年 11 月 22 日宣布，奥创二期资产支持证券的持有人已批准延长赎回日期。同时该公司还宣布已聘请财务和法律顾问来评估集团的资本结构、财务状况以及债务和流动性状况。
紧接着12月6日，标普宣布将中国奥园集团股份有限公司长期发行人信用评级从“CCC”下调至“SD”，未偿高级无抵押票据评级从“CCC-”下调至“CC”。不过。然而，标普刚撤销评级，惠誉的下调又来了。
12月8日，惠誉将中国奥园长期发行人违约评级由“CCC-”下调至“C”，高级无抵押评级从“CCC-”下调至“C”。
需要注意的是，在资本市场，CCC一般被认为是违约级别的评级，再下调就是重度违约了。
惠誉表示，其认为中国奥园违约或类似违约的过程已经开始，奥园收到债权人要求偿还融资的通知后，公司透露尚未付款或与债权人达成协议。
评级被下调和奥园的债务危机形成了负反馈，让问题变得更为复杂和严重，这一定程度上导致了中国奥园出现频繁的“股债双杀”。
受制于大环境及本身危机，中国奥园股价从2021年6月初以来就一直跌跌不休，从9.12港元的高位跌至12月31日的1.15港元，六个月时间跌去87.4%，作为曾经的千亿房企，目前市值34.19亿元人民币，跌成了“翔”。
而2021年12月30日的换手率达到1.00%，高于其他地产企业。
03.深入泥沼：美元债或已构成违约
11月下旬，三笔ABS展期方案获得通过后，奥园聘请钟港资本作为财务顾问。在投资人看来，钟港资本作为不良资产处理方面专业机构，奥园的行为违背当初偿还借款的承诺，而选择将私募债进行展期谈判。
奥园遭遇评级机构接连下调评级，并且境内外债权人也要求奥园提前清偿债务，这让奥园迅速陷入了挤兑状态。
12月2日，中国奥园发布公告，本金总额6.512亿元的美元融资，因评级下调被债权人要求偿还。受美元债交叉违约影响，中国奥园旗下多笔美元债触发交叉违约。
12月13日，山东高速金融集团有限公司公告称，其与中国奥园集团子公司广京企业有限公司的一笔美元票据触发违约。该笔票据本金金额为1亿美元，年利率6.0%，由中国奥园担保。
12月28日晚间，中国奥园公告宣布，接获了由花旗银行及Nine Masts Investment Fund针对中国奥园及乐添投资有限公司（中国奥园的全资附属公司），经香港高等法院原讼法庭于12月23日发出的传讯令状连同申索背书，针对中国奥园及乐添的申索涉及一笔金额为1.31亿美元的债务连同应计利息及费用。申索起因，或源于但不限于12月2日中国奥园公告的6.512亿美元债务无法偿还事件。
据悉，2022年1月，奥园有两笔合计为6.86亿美元境外债到期。其中，一笔为2022年1月22日到期的1.87亿美元债，票息率4.2%，另一笔为2022年1月23日到期的4.99亿美元债，票息率8.5%。
对于眼下的中国奥园而言，与境外债权人沟通，寻求补救方案成为其当前重要工作。而该公司会否进入全面债务重组，值得关注。
04.逆势扩张 资本野心遭遇做空报告
创始人郭梓文被称为业界的传奇大亨，江湖绰号“郭承包”。
1991年，郭梓文拿着东拼西凑的5万元，通过承包负债累累的番禺建安装饰公司，淘到了人生第一桶金。此后他又先后承包了五家国企，还成为了当时番禺最早承包国营企业和承包企业最多的名人，“郭承包”这一绰号也就是来源于那个时期。
2007年10月，美国国泰财富基金战略入股，中国奥园终于在香港联交所上市。
走到如今底部，高额负债或许和其逆势扩张及资本野心有所关系。
回首2020年，中国奥园在资本市场上确实留下了不少的足迹，如中国奥园收购京汉股份股权，奥园健康收购京汉控股旗下的乐生活智慧社区服务，拆分旗下文旅板块上市等。但也伴随诸多市场质疑，如虚报合约销售和回款等问题。
在“房住不炒”“三道红线”等监管政策的压力之下，大部分房企都放缓了拿地的步伐，而中国奥园依旧坚持强拿地策略，更是在2020半年报中直接提出：“将继续发挥收并购传统拿地优势，持续关注招拍挂市场，积极寻找资产包收并购机会，持续增加土地储备”，无疑彰显了中国奥园亟待扩张的野心。
2020年3月，一份由匿名人士发布的做空报告一度让中国奥园陷入市场舆论中。报告指出，中国奥园违规将数百亿元借款通过信托融资和旗下奥园股权投资基金注入到子公司的非控股权益部分，此外还存在虚报合约销售和回款等诸多问题，虽然，中国奥园也针对此报告及时进行了澄清，但是此事也让其股价受到了重挫，市值半个月内跌去40%。
目前，中国奥园创始人郭梓文旗下的上市公司包括港股上市的中国奥园和奥园健康，以及A股上市的奥园美谷。如今，物业板块的奥园健康是为了挽救地产主体的潜在出售对象。
那么属于医美赛道的奥园美谷会成为下一个变现对象吗？或许开篇提及事项已经暗藏答案。
05.涉嫌明股实债及财报数据注水2600多亿债务压顶
财报数据显示，截至今年年中，奥园有两条“红线”达标。其中，净负债率从年初的82.7%进一步下降至80.7%；现金短债比为1.3倍，与2020年末持平；一条未达标的“红线”为剔除预收款项后的资产负债率，中期为78.5%。
奥园的负债总额连年上涨，近3年都保持在2000亿元的高位，最近三年奥园的负债率集中在83%~87%之间，负债率保持高位。2021年中期，其债务总额高达2628.64亿元。
奥园的短期负债压力也很大。中报透露，截至2021年6月30日，其中1年内偿还的短期借款为517亿元，占到总借款的46%，其短债占现金流比例超过85%。而行业中，龙湖地产控制在10%以内，碧桂园与融创控制在30%左右。奥园在2021年下半年到期的债务缺口约135亿元。
一般来说，短债占比越高，则意味着房企的短期限流压力越大。短债比如果达到45%以上，将严重影响企业的经营活动与现金流管理。
2021年半年报来看，中国奥园有息负债总额达到了1121亿元，其中一年内要付的流动负债517亿元，但账上银行存款和现金为606亿元，似乎勉强可以覆盖。但还未考虑部分现金可能受限制情况，另外有411亿元的“贸易及其他应付款”。
当然账上银行存款和现金的真实性，或许只有他们自己清楚，毕竟花样年已经打了个样板。
奥园管理层在中期业绩会上表示，公司的“三道红线”指标将在2022年底达标。具体的措施包括，促回款、调节奏、降成本、快交付等，以实现降低负债、增厚净资产。在此前，奥园设定的“三道红线”达标时间是2023年。
但以市场层面来看，目前预售资金监管趋严，因为各式各样的原因，普遍都面临着账上现金无法提出自由支配，或支配力度下降的问题。
从财报数据来看，奥园一直存在少数股东权益和收益不匹配的问题。2017年为一个重要时间节点，此前三年时间里，奥园少数股东权益占比由15%一路升至39%；2017年至今则均保持在60%左右。
但前述近7年时间里，奥园少数股东收益占比一直低于20%。到了2021年上半年，该指标增加至26.5%。换言之，奥园少数股东长期处于高投入和低回报的状态，而母公司股东则相反，长时间低投入高回报。
奥园公司还有高达349亿元的“非控股权益”，几乎是归母权益的2倍，这里面有多少是真实股权出资，有多少是“明股实债”，直接决定实际债务水平是否会再上一个台阶。
少数股东权益与利润分配上不匹配，让外界长期对奥园存在“明股实债”的质疑，让其的偿债能力也蒙上不确定性。
06.艰难自救漫长路 扼腕断臂换时间
针对近期的种种境况，奥园表示，受国际信用评级机构突然下调公司信用等级，导致其各项目销售回款、融资审批、资金归集均受阻放缓，现金流出现巨大压力；评级下调还直接触发了境外贷款和债券的提前赎回条款。这些都导致其出现了短期流动性困境。正在积极处置部分公司资产以回流现金，包括位于加拿大、澳大利亚等多国的项目。并称近期正在进行展期谈判的三笔国内私募债中的最后一笔也获得通过。
11月4日，中国奥园公告了拟出售奥园健康部分股权的意向；9日，其将广东奥园城市更新集团19.62%的股权质押给了科学城（广州）城市更新集团；14日，公司将香港燕贻大厦部分物业以9亿港元的价格挂出，预估亏损1.77亿港元，相当于打了8.4折；同日，奥园荔湾东塱村旧改项目的49%股权被转让给了世纪金源……
但对展期，奥园提出展期期间不再执行产品文件约定的信用触发机制（包括提前清偿、丧失履约能力事件、权利完善、交叉违约等）、基础资产赎回、循环购买、提前终止、资产服务机构解任等条款。
或许此要求是希望以时间换空间吧。
结束语
可喜的是，截至目前，中国奥园的三笔境内债均陆续成功展期，短期的偿债压力降低,获得了自救的窗口期。
但在投资者以及债权人眼中，中国奥园当前在流动性问题处置上，其实际行动仍然不能够换取足够的信心和信任。行业整体下行已经是不争的事实，中国奥园如今的资产处置以及境外债谈判，仍需更多的好消息。
在现金流的盘活之上，仅靠一己之力，难以力挽狂澜，留给斡旋的时间只有一个多月。2022年1月份22日/23日各有1笔美元债到期。这两笔债券能否按时兑付或者成功展期，将关乎奥园是否在公开市场违约，这是一个具有指标性意义的事件，兑付、展期与否，那将会是一道关于生存的必答题。
