近期的合景泰富可谓是乌云压顶，1800亿债务压顶，融资渠道趋紧，流动性恶化，盈利警告，创始人限制出境风波，标普/惠誉评级负面无一不牵动了所有投资人的神经。
靠着大力举债，合景泰富的销售规模在短时间内得到了迅速提升，但其被质疑销售注水、规模虚胖，同时随着杠杆水平不断放大，其负债水平也一路走高。
今年以来，跻身千亿房企阵营后，合景泰富渐渐褪去了昔日的雄风，债务重压之下，其销售降速、拿地放缓、业绩下滑，并在“增收不增利”怪圈中越陷越深。
8月24日，网络传出合景泰富要求夜间加班并拍照证明的公告图片，要求每周一向人力报备延时工作时间和工作规划，并要求每天晚上21点拍照留存备查。
11月26日，标普全球评级发布报告，因披露水平较差且流动性缓冲空间收窄，将合景泰富集团的评级展望从稳定调整为负面，确认该公司的长期主体信用评级为“B+”，并确认公司的优先无抵押债券的长期债项评级为“B”。
12月3日，惠誉将合景泰富集团的长期外币发行人违约评级自‘BB-’下调至‘B+’，展望负面。惠誉同时将高级无抵押评级自‘BB-’下调至‘B+’，回收率评级为‘RR4’。
12月6日，财联社发文称，华南起家的TOP30房地产企业合景泰富创始人孔健岷目前分别被相关部门召回广州约谈协助调查，且被有关部门限制出境。就此事合景泰富方面紧急回应为不实。
12月24日，合富辉煌集团控股有限公司发布关于盈利警告的内幕消息。
一 加班到晚上21点和工位合影拍个照吧
公告图片显示：
各位，响应集团最新指示，强化现阶段管理要求，奋进拼搏，自觉加班，保持合景创业精神。
各部门/各项目要切实贯彻落实：
每周一，向人力部报备本周每日延时的工作时间和工作规划；
每天晚上9点，拍摄工作照片，带时间水印，行政部拍摄平台办公区，各项目自行拍摄后提供行政部。
考虑当前，确实有必要让员工保持创业的奋发图强精神了。但也有人质疑“坐牢”式形式主义加班，质疑其变相裁员。
二 10天内 标普/惠誉双双下调其评级至展望负面
11月26日标普报告显示，未来12个月，合景泰富集团大量到期债券（包括此前未披露的债务）的偿还压力将会上升。
市场对合景泰富集团及房地产开发行业的信心削弱将限制公司参与境外资本市场。标普认为，合景泰富集团需要依靠内部现金流和境内银行贷款来偿还到期债务。
标普还认为，合景泰富集团较弱的披露和透明度标准使其面临或有债务风险。公司近期披露其为5.2亿美元私募债券提供了担保，其中3亿美元债券将在2021年12月到期，另外2.2亿美元债券将在2022年4月到期。标普称，在新闻报道此事前，公司未在半年报和年报中对此进行过披露。该担保的披露也引发标普对公司是否还有其他尚未披露的债务产生疑问。
受此消息影响，合景泰富集团遭遇“股债双杀”。11月26日，合景泰富集团股价震荡下挫，收盘跌幅为7%；同时其2024年到期、票面利率7.875%的美元债下跌2.4美分至81.5美分，已连续第四天下跌。
12月3日，惠誉将合景泰富集团的长期外币发行人违约评级自'BB-'下调至'B+'，展望负面。惠誉同时将高级无抵押评级自'BB-'下调至'B+'，回收率评级为'RR4'。
此外，投行瑞信也在10月26日下调合景泰富集团评级至“中性”。
但合景泰富方面回应称，公司保持现金充足，对近期需偿还的债务提前进行规划，已做好资金安排，受评级影响不大，姑且静观后续。
三销售5连跌全年目标恐难达到
据克而瑞地产研究公布的数据，2021年前11月全口径销售金额937亿元，同比增幅收窄至3%，权益销售金额599亿元，同比仅增6%。
相较今年全口径销售额1240亿元的目标，合景泰富前11月的完成率仅为75%，只完成了四分之三。该目标完成率在前50强房企中相当靠后。
月度销售层面，11月单月，全口径销售金额下滑了38%；10月份同比减少25.3%;9月份同比减少了49%;8月份同比减少25.2%;7月份同比减少11.9%;
今年下半年以来，合景泰富的全口径销售相比较去年月月同比下滑，已经是“5连跌”了。
故此，加上销售回款资金监管趋严，标普负面展望认为合景泰富集团未来12个月的流动性可能恶化，因销售产生的现金不及预期、融资渠道弱化以及或有负债的偿还。此外，该公司的杠杆率可能因利润率收窄而上升。
四 短期偿债风险高企 偿债资金尚有缺口
从公开信息看，目前存在境内境外两个发债和融资主体，境内主要是广东合景控股集团有限公司，境外是合景泰富集团股份有限公司。
境内债券方面，目前存续有2只，分别为16合景03、16合景04，均为私募债，额度分别为16.7亿元、25亿元，都将于2023年10月到期。
美元债方面，合景泰富集团存续有11只美元债，融资余额40.53亿美元、约261亿元人民币。其中2.5亿美元、约16亿人民币将于明年1月底前到期；而2022年全年要偿还的美元债为11.5亿美元、约74亿元人民币。
标普报告称，在于11月初偿还了30亿元人民币熊猫债（即非中国发行人所发行的人民币计价债券）后，合景泰富集团在2022年末前还将有约160亿元人民币的债券一次性到期或可回售债券进入回售期。
值得提及的是，今年以来，合景泰富累计已兑付境内债券本金合计人民币143亿元，已完成今年境内债券到期及回售期的兑付，境外共兑付3.5亿美元债，这个要点个赞。
在近期与投资者的交流会中，管理层也表示，对于明年1月份到期的2.5亿美元债券，也会用9月已经融资的2.58亿美元应对偿还。明年9月到期的债券合计9亿美元，合景泰富也已获取足够的境外债券发行额度，公司将持续留意市场窗口，选择合适的时间进行再融资。其余境外债券的到期时间则均在一年以上。此举姑且拭目以待。
五 增收不增利 规模注水 被疑明股实债 负债压顶
据官网介绍，合景控股集团成立于1995年，于2007年在香港联交所主板上市。以“根植广州，辐射全国”为发展战略，旗下业务已涵盖地产开发、物业服务与商业运营、轻资产运营、文旅、教育、大健康六大战略板块。
从股权结构看，合景泰富集团的控股股东为晋得顾问有限公司，持股比例为40.84%，公司实际控制人为自然人孔建岷。
从经营业绩上看，上半年合景泰富集团实现营收129.7亿元；实现归母净利润27.53亿元，同比下降21.71%。有息负债规模高企，同时其销售、营销和行政开支大增，期间费用对利润形成严重侵蚀。
其实，合景泰富集团“增收不增利”迹象从2020年就可见一斑，去年其在营收增长24.23%情况下，归母净利润大幅下滑31.91%。
截至今年6月末，合景泰富集团总资产为2431亿元，总负债1812亿元，净资产613.9亿元，资产负债率74.53%。
从“三道红线”看，合景泰富集团剔除预收款的资产负债率为71.8%，非受限现金短债比为1.8，净负债率54.1%，踩中一道红线属于“黄档”房企，但剔除预收款的资产负债率仍高于红线
值得注意的是，合景泰富集团降杠杆动作，存在一定“明股实债”嫌疑。
2019年至今，合景泰富集团少数股东权益分别为24.48亿、103.8亿元和171.59亿元，增速较快；但其少数股东损益分别为2.5亿、2.25亿以及1.01亿元，占比和增速与少数股东权益不匹配。
合景泰富集团少数股东权益的短期保障，预示着其可能存在较大体量的合作开发，同样不排除一部分债务被置于“表外”。
结束语
过往多年持续为负的经营性现金流数据在业绩报中未有提及，而2016-2019年该公司经营活动产生的现金流量净额分别为-28.13亿元、-94.69亿元、-22.72亿元、-42.76亿元。在合景泰富的2020年度业绩报告中，这一项指标没有被透露具体数额。此外，反映企业整体负债规模的总借贷额以及预收账款两项指标也未见提及。
难怪知名国际评级机构重点提及“较弱的披露和透明度标准使其面临或有债务风险”/“是否还有其他尚未披露的债务”。还有多少未披露债务或风险？
若非：若有人兮天一方，忠为衣兮信为裳。
则是：角声满天秋色里，塞上燕脂凝夜紫
怎么选择？合景泰富，明年见分晓？
待那山花烂漫时，惟愿你我均开颜。
